半導(dǎo)體供需，下半年改善

瑞士銀行近期針對亞洲半導(dǎo)體提出分析報告，指出市場正迅速消化過剩的供給，庫存管理正從疫情期間的“以防萬一”（just-in-case）模式，逐漸轉(zhuǎn)向“及時生產(chǎn)”（just-in-time），整體供需動態(tài)將在2023年下半年改善。

外資瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室股票策略師甘托里（Sundeep Gantori）提到，在過去的一年中，亞洲半導(dǎo)體股表現(xiàn)欠佳。這可歸咎于，包括：全球利率走高、中美地緣政治緊張局勢升溫以及周期性下行趨勢等不確定因素。特別是全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷，使得亞洲科技供應(yīng)鏈面臨庫存過剩的局面。

甘托里說，隨著去化庫存穩(wěn)步推進(jìn)，亞洲半導(dǎo)體股的表現(xiàn)將在未來6至12個月轉(zhuǎn)佳。企業(yè)獲利將在2023年第2季見底，消費(fèi)者終端需求回暖，并帶動營收表現(xiàn)在2023年底逐步改善。

他說，由于市場已大幅下調(diào)2023年企業(yè)獲利預(yù)測，加上地緣政治不利因素減輕，目前看來獲利進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險也可控。

另外，甘托里表示，經(jīng)歷后疫情時代的擴(kuò)張，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對于資本支出將轉(zhuǎn)為審慎，定價能力將有所改善，并帶動獲利率從2023年下半年開始強(qiáng)勁成長。

他認(rèn)為，記憶類股占亞洲半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)近40%，應(yīng)該會受益于反彈趨勢；在記憶體晶片、晶圓代工和IC設(shè)計領(lǐng)域居領(lǐng)先地位的亞洲業(yè)者，最有望受益於潛在反彈。

半導(dǎo)體衰退，比我們想象嚴(yán)重得多

每個人都意識到半導(dǎo)體的低迷，但仍有許多問題存在。半導(dǎo)體衰退會有多嚴(yán)重？庫存水平將增長多高？有多少訂單會被取消？晶圓廠利用率將下降到多低？經(jīng)濟(jì)低迷會持續(xù)到2023年下半年嗎？經(jīng)濟(jì)低迷會是年底強(qiáng)勁的V型復(fù)蘇嗎？即使到 2024 年，復(fù)蘇也會緩慢嗎？

我們的分析表明，經(jīng)濟(jì)衰退遠(yuǎn)比業(yè)內(nèi)公司和華爾街預(yù)期的要嚴(yán)重。由于創(chuàng)紀(jì)錄的高庫存水平，庫存將不會像大多數(shù)人希望的那樣在 2023 年第二季度達(dá)到正常水平。這些庫存水平超過了之前的低迷時期，例如 2008 年金融危機(jī)和 1999-2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

當(dāng)前的半導(dǎo)體周期將比大多數(shù)人預(yù)期的更漫長、更深刻。因此，我們認(rèn)為在真正的牛市開始之前，半導(dǎo)體公司的估值或出現(xiàn)重大橫向波動約 15% 的下行空間。從廣義上講，這不是全面的。有的跌幅會比較大，有的公司已經(jīng)見底了。

對于半導(dǎo)體公司的股票交易，公開市場通常相當(dāng)復(fù)雜。一年前，盡管許多終端市場嚴(yán)重短缺，但半導(dǎo)體公司的股票暴跌。與此同時，其中許多公司的公司管理團(tuán)隊繼續(xù)表示，業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，不會出現(xiàn)下滑。

現(xiàn)實要嚴(yán)峻得多，業(yè)務(wù)確實放緩了。與過去幾十年的所有其他主要半導(dǎo)體衰退一樣，所有半導(dǎo)體公司的公開市場估值在該行業(yè)經(jīng)歷收入和收益下降前約 6 個月開始下降。

我們可以在很多事情上指責(zé)華爾街，但它預(yù)測半導(dǎo)體市場下滑的能力令人印象深刻。如今，沒有人質(zhì)疑經(jīng)濟(jì)低迷，長期短缺只存在于碳化硅電力電子等極其利基的領(lǐng)域。

華爾街行為最有趣的方面是，如果我們審視過去幾十年行業(yè)的每一個衰退時期，我們就會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)的收益才開始下降時，股價就達(dá)到了最低點(diǎn)，遠(yuǎn)早于股市的低谷。到裁員和合并發(fā)生時，庫存已經(jīng)恢復(fù)并飆升。

這在這個周期中沒有什么不同；在過去三個月中，主要的半導(dǎo)體 ETF $SOXX上漲了 37% 。這是一個巨大的反彈，因為收益削減才剛剛開始。

華爾街正在超越自己，根據(jù)歷史規(guī)范而不是明年的商業(yè)基本面進(jìn)行交易。他們競相預(yù)測市場底部，但他們無法理解偏離該標(biāo)準(zhǔn)的周期。由于此周期將超過 6 個月，因此將測試并打破此規(guī)范。

庫存天數(shù)目前處于歷史最高水平。甚至高于互聯(lián)網(wǎng)泡沫和 2008 年金融危機(jī)。這個庫存將需要比兩個季度更長的時間來消化。雖然公司希望保持較高的庫存水平以避免未來供應(yīng)鏈中斷，但這種增長水平是不可持續(xù)的。清除這些創(chuàng)紀(jì)錄的庫存水平將需要幾個多季度的低利用率。根據(jù)我們的渠道檢查，幾乎每家公司的第四季度庫存天數(shù)都將繼續(xù)增長。

聯(lián)華電子等公司的利用率已經(jīng)達(dá)到 70%，為互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來的最低水平，但庫存水平尚未開始下降。此外，市場動態(tài)與之前關(guān)于產(chǎn)能增加的周期有很大不同。某些工藝技術(shù)的巨大供過于求將壓低中期的定價和利潤率。一些代工廠甚至迫使他們的客戶持有大量庫存，但這種趨勢很快就會逆轉(zhuǎn)。

半導(dǎo)體股票上漲約 37% 是基于這樣一種信念，即半導(dǎo)體下行周期將在 2023 年第二季度觸底，但這只有在當(dāng)前的下行周期是典型的情況下才有意義。

但可惜它不是。對于許多公司來說，這是一個重大的不利因素，尤其是那些庫存甚至還沒有開始增長的公司，因為他們反而塞滿了終端渠道合作伙伴。渠道堵塞是極端的，隨著收入放緩，庫存問題的日子會更加惡化。

該領(lǐng)域的公司和投資者都應(yīng)該跟蹤供應(yīng)商和終端市場的庫存和收入減速，看看庫存是否被塞進(jìn)了供應(yīng)鏈的隱藏部分（確實如此）。這項調(diào)查必須徹底，以確保渠道已經(jīng)開始暢通無阻。在行業(yè)的大部分地區(qū)，渠道出清尚未啟動。好的一面是，該行業(yè)的小規(guī)模庫存已經(jīng)在清理。

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